中信建投于伯韬：持续看好中概股反弹 后续关注基本面变化

　　嘉宾介绍：于伯韬，中信建投海外研究分析师，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，4年港股策略及行业从业经历，2021、2022年新财富港股及海外最佳研究团队第五名

　　近期中概股持续反弹，目前估值水平如何看？风险偏好的利好已经完全消化？后续风险将来自哪些方面？中概股和港股互联网公司的投资价值如何看？对此，中信建投于伯韬跟大家分享精彩观点。

　　于伯韬表示，对于中概股而言，主要影响因素有基本面、流动性，还有风险偏好三个方面，现阶段风险偏好的利好已经消化的差不多了，后续可以更关注基本面的改善情况。

　　其认为，中概股投资价值依旧明显，中概股公司里，包括互联网、硬科技、生物医药等等，很多是中国最优秀的公司之一，是大赛道里的大龙头。目前最值得关注的板块，一是本地生活，另一个是短视频，暂时不太看好的板块是传统电商。

　　以下为文字精华：

　　1、中信建投于伯韬：后续关注互联网巨头基本面

　　提问：近期腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩、阅文等互联网巨头股价走势相对乐观，并且隐隐有回暖的态势，港股、美股中概股后市如何看？

　　于伯韬：过去两三个月，中概股和港股互联网企业的走势分为两个阶段：

　　第一个阶段是从3月中旬到5月中旬，中概股开启暴跌到美股一季报之间，这段期间互联网的投资难度挺大。

　　严格的讲只有两次上车的机会，3月一次，4月底一次，而且基本是1-2天的行情事件催化政策博弈。但是政策博弈的难度很大，很难把握，如果错过了可能持股体验就比较差。

　　第一阶段中概股的行情持续性很差的核心原因，在于这段期间互联网龙头的基本面比较差，疫情的同时美联储也在断断续续加息。港股反弹单纯因为风险偏好改善。

　　第二阶段是从5月中旬到现在，从5月中旬到6月的上旬，港股中概股有比较持续的贝塔行情。上涨的原因主要有几个方面：

　　基本面角度，互联网一季报基本超预期，二季度的业绩指引也不差，然后上海的解封也较顺利。

　　流动性方面，美国经济有从滞胀向衰退过渡的风险，期间美联储的表态是偏鸽的，情绪面也很给力，中概股海外风险降温等一系列利好因素的加持下，互联网公司的股价表现相当不错。

　　提问：您觉得现阶段对中概股市值影响最大的几个因素都有哪些？

　　于伯韬：对于中概股而言，主要影响因素有基本面、流动性，还有风险偏好三个方面，只不过在不同的阶段，这三个因素的影响情况可能不太一样，我们觉得现在这个阶段风险偏好的利好已经消化的差不多了。

　　目前政策方面的利好已经消化的差不多了，可以更关注基本面的改善情况，包括三季度业绩增长情况如何，海外流动性如何变化，美联储下半年的加息节奏怎么样等等。

　　关于美联储加息，6月上旬公布的美国5月的通胀数据超预期，直接导致了6月份美联储加息幅度从原先预期的50bp上涨到75bp.最新的数据显示，三季度7月9月美联储还会加息50bp，一共100bp.四季度11月份美联储的加息幅度预期是50bp，12月加25bp，一共是75bp，这个是目前市场的预期。

　　整体来看的话，三季度的加息幅度还是很大，但四季度有望边际缓解。美联储加息，美债利率上行对港股中概股的影响肯定有的，只不过在当前的时点，我们认为最差的时候已经过去，虽然加息还在继续，但是整体节奏相比于二季度放缓。

　　背后深层次的原因在于美国经济它面临从滞胀迈向衰退的风险，叠加俄乌冲突和中国疫情，通胀的压力很大，就不得不快速加息，而加息本身会抑制经济的复苏。

　　所以现在美联储还处在加息周期，但可能明后年会再次进入一个降息周期，因为经济衰退，所以当前时点海外流动性对于港股中概股的影响是比较有限的，尤其是考虑到了当前港股和中概股的估值依然不贵。

　　2、中信建投于伯韬：中概股投资价值依旧很大

　　提问：针对此次港股以及中概股的上涨，是反弹还是反转？

　　于伯韬：从中长期角度来看，当前时点战略看多港股中概互联网，从3月底部涨到现在肯定是反转行情，不太可能跌回到3月那么低的水平。

　　很多互联网龙头前期跌下来的低点可能是未来几年维度的最低水平，但是短期一个月看，中概股也不一定会有非常快速的上涨行情，下一阶段行情的启动需要基本面的进一步的改善，需要博弈三季度政策和情绪的进一步利好。

　　提问：中概股是否具备投资价值呢？目前的估值如何？

　　于伯韬：中概股当然具有投资价值。一方面你买任何股票长期赚的都是EPS的钱，所以成长性高的好公司是长期价值投资里的一个重要条件，中概股公司里就有许多这种类型的资产。不管是软科技也好，硬科技也好，生物医药公司也好，中概股包含了很多中国最优秀的公司，是大赛道里的大龙头。

　　另一方面从估值角度看，现在中概股以及港股互联网公司的估值并不贵，依然比历史均值水平低很多。分行业看，互联网公司比较集中的信息技术，可选消费行业，现在的估值分类水平依然很低，估值扩张远没有结束。

　　提问：估值方面看，未来中概股的投资潜力如何？

　　于伯韬：互联网的投资潜力还是很大，过去一年时间里，互联网受到多重负面影响，但是这些影响都不是可持续的。

　　美联储的扰动其实也是在边际减弱的，然后国内疫情也接近了尾声，政策底已经到了，业绩底也近在眼前，同时考虑到互联网当前的估值还是处在一个历史较低的水平，中概股的估值扩张才刚刚开始，距离泡沫或者说繁荣顶点很远。

　　政策可以分海外的政策和国内政策两方面看。海外的政策又分两个方面，美联储的货币政策，还有中概股的监管政策。美联储快速加息的节奏基本到三季度就是要接近尾声了，中概股退市风险现在边际缓解。

　　国内的政策预期方面，最近两个月一系列的动作表明，国家对于互联网政策的态度，是要反转的，未来国家对于互联网的政策监管常态化，但是不会影响行业正常发展。

　　3、中信建投于伯韬：互联网电商赛道已不被看好

　　提问：中概股及港股互联网公司中，哪些板块还蕴藏着机会呢？

　　于伯韬：2021年原宇宙概念兴起，VR技术不断成熟，元宇宙驱动游戏产业变革，国内公司比如腾讯、阿里、百度，还有海外Facebook、微软、英伟达等等，这些硬件公司都加入了新的赛道，未来新的技术将成为中国游戏产业的一个重要增长驱动。

　　视频板块主要是爱奇艺、优酷、腾讯、芒果这种长视频平台，还有抖音快手这种短视频平台。长视频赛道过去一直不太被看好，对长视频的变现方式以广告为主，以会员费为辅。

　　随着抖音快手的崛起，长视频的流量基本盘一直受打压，另外内容是流量的基本盘，但是好的内容一般都比较贵，所以长视频的亏损问题也一直是让投资者比较诟病。

　　现在互联网各种业态都是朝着扭亏的方向走，长视频经过了十几年的发展，已经过了烧钱抢用户的时代，未来发展的重点将从内容质量，用户精细化运营那个方向发展。

　　随着各大长视频平台进入会员提价的周期，未来优质内容生产将成为用户维持付费的一个主要驱动力。短视频现在依然是互联网最看好的赛道之一，短视频的主要变现方式是广告直播、打赏，还有电商，就广告依然是最主要的一个收入来源。

　　互联网广告在传统广告中的收入占比在提升，短视频广告在互联网广告中的占比也在提升，背后的驱动在于短视频不断侵占其他互联网平台的流量高地。

　　直播电商可能是短视频平台未来重要的发展方向，今年抖音快手的GMV增长远高于电商大盘的增速，预期这种高增长态势至少还能持续两三年。我们认为未来抖音快手的GMV加起来至少能达到两三万亿的体量，和拼多多差不多。

　　电商板块，我觉得现在是互联网最不看好的赛道之一，非常卷。电商行业现在已经跨越了规模经济的点，从市场集中度提升，逐步迈向市场集中度下降的过程。

　　最近几年，阿里巴巴的市场份额不断被京东、拼多多、抖音快手蚕食。我们对短期电商比较看好，比如说直播电商。另外社区电商就是现在的本地生活板块，我们也比较看好。本地生活和电商都是属于这种供给和履约在线下的商业模式啊，但是本地生活各个赛道的竞争格局好于电商。

　　受地理时空的限制，本地生活具备规模经济的属性，不太可能出现规模不经济的情况，因此相比于电商更有可能出现比较稳定的一家独大的公司。

　　另外本地生活是一个劳动密集型的业务，赚的是辛苦钱，和就业息息相关。现在国内宏观经济面临下行压力，就业压力很大，所以本地生活的政策风险敞口相比于短视频要更小。

　　综合看，我们认为最值得关注的板块，一是本地生活，另一个是短视频，暂时不太看好的板块是传统电商。

　　提问：美联储缩表对美股中概股有何影响？

　　于伯韬：这对于中概港股肯定有影响。因为中概股港股都是离岸资产，美联储加息缩表是收水的状态，海外投资者如果他们要斩掉自己的头寸的话，他们会先降低离岸资产的头寸，然后再降低在美股的头寸。

　　另外在这种美联储加息缩表的紧缩周期，从历史经验上来看，发达国家市场的股价表现要好于新兴市场。港股是新兴市场最大的一个组成权重，中概股和港股的相关性也很强。

　　在这种周期下，港股、中概股，以及其他新兴市场国家的权益资产，表现肯定是承压的。不过庆幸是，目前港股互联网和中概股的估值已经很低，而且二季度是美联储加息节奏最快的阶段，三季度和四季度，这种压力会边际缓解。