招商基金马龙：今年宏观政策更积极 债市投资需降低收益预期

　　嘉宾介绍：马龙，招商基金固定收益投资部副总监，招商安鼎拟任基金经理，负责固收投资部分；连续5年荣获6座金牛奖，21项权威大奖得主；11年债市研究经验，6年基金管理经验。

　　去年整体表现亮眼，今年债券市场行情能否延续？年内宏观政策环境如何？财政和货币政策的扩张力度如何？债券市场年内该如何投资？对此，招商基金基金经理马龙跟大家分享精彩观点。

　　马龙表示，去年债券市场表现不错，体现在两方面，一个是回报比较高，再一个投资者持有体验也不错。市场上总体是稳步上涨，没有太明显的回撤。今年政府政策脉络很清晰，就是稳增长，首要来讲政策比去年积极，去年基础收缩性的政策今年都不再存在，甚至转向扩张性。今年债券市场值得关注，主要是做好节奏的把握和收益预期的管理。

　　以下为文字精华：

　　1、招商基金马龙：去年债券市场表现较好

　　主持人：复盘一下刚刚过去的2021年债券市场？

　　马龙：去年的债券市场确实表现不错，体现在两个方面，一个是回报比较高，再一个投资者持有体验也不错，市场上总体是稳步上涨，没有太明显的回撤。所以无论哪一个时间点进来的投资者，到年底都是有浮赢的，这应该是一个非常不错的年份。

　　去年宏观背景也十分有利于债券市场，债券市场主要是宏观性驱动的，大部分资产都是同涨同跌，去年就是一个很标准的债券市场的牛市宏观环境，具体包括以下几点：

　　第一，去年应该说是疫后经济恢复正常的年份，2020年我们经历了抗疫和疫后经济迅猛恢复，跟宏观政策整体比较积极有关系。去年整体宏观经济政策是有一些回调的，或者说向正常化回归。

　　比如说去年整体的贷款增速、社融增速有所下降，财政相对比之前更保守一点，再加上去年上半年地产调控一路加码，所以总体去年政策偏收缩。

　　这种背景对于债券市场是比较有利的，这期间也伴随了货币政策放松，对债券市场是利好，所以既有宏观基本面的支撑，又有央行政策的配合，总体来讲是一个宏观环境跟政策环境都比较友好的年份。

　　其次，大家进入一个比较持续的资产荒阶段。去年债券基金的回报比较高，远远大于国债的涨幅，去年大概基准利率收益率下降只有40、50个BP，历史情况是达不到6点几、7点几的水平，去年信用利差是被大幅压缩的，是一个逐渐消灭高息资产的过程。

　　传统提供高息资产的像城投、地方政府的融资平台、地产，去年因为政策原因，融资需求不断变弱，去年股票并不是很大的年份，倒是像比较低风险的有代表性的银行理财去年增了很大规模。

　　理财和债券市场的投资者大家配置的时候发现资产不太够，就是因为高息资产提供者省投还有房地产，他们没有这么多的融资需求，再加上这几年有一些地方打破刚兑等等，大家投资领域在收缩，所以造成大家有一定共识、认可度，相对还有一些票息，或者说信用利差比较高的资产都在比较明显的和大幅度的压缩。

　　所以压缩之后既赚了基准利率下降的钱，也赚了利差压缩的钱，所以赚了两份钱，这在整体基金的净值当中体现是比较多，去年这方面也对基金净值回报有比较大的贡献，除了总体市场基本表现很好，品种上也有非常大的超额收益，所以总体去年基金回报是这几年比较高的年份了。

　　2、招商基金马龙：年内财政货币政策较去年积极

　　主持人：今年一些宏观政策会有哪些变化，对今年债券市场有什么影响？

　　马龙：我给大家讲讲两会就好了。今年政府政策脉络很清晰，就是稳增长，这个目标政府要付出巨大努力才能达到的，所以必然有难度。

　　但毫无疑问这个目标数字很关键，它给大家定了一个调，就是我们要朝这个高水平去努力，政策也会有相应的跟进，也是激励地方政府去积极作为，改善市场预期，实现比较高的经济目标增长。

　　首要来讲政策比去年积极的，去年基础收缩性的政策今年都不再存在，甚至转向扩张性，目前看扩张力度难讲，但肯定不收缩了，比如财政昨天总理讲话当中也提到了，比如说财政支出要比今年增加2万亿。

　　虽然说今年财政收入有一定压力，但中央也调用了去年结转结余大部分资金，包括去年的一些年底发行的债券留到今年使用，今年债券在前置使用，所以上半年整体财政力度还是比较大的。

　　各种各样的资金都凑到上半年，应该说今年财政在上半年是比较积极的，但恐怕也面临挑战。一方面积极的财政主要还是先用于减税，保微观主体，这2万亿并不是全搞基建，或者直接拉动经济。

　　再一个就是今年的财政收入还有一定的变数。去年是超收的年份，今年还得看经济的运行，如果能到5.5%，财政收入还是不错的，如果实现相对有点儿吃力，财政也会受一些影响。

　　所以至少上半年第二季度财政还是比较积极，空间比较大，但全年来看要财政政策本身意图，并不是想特别明显的扩张，包括用途上也不是明显的加杠杆，更多还是让利实体，让利小微企业的思路，但毫无疑问比去年相对不太积极的财政还是有明显的改善，因为去年财政支出基本没有怎么增长。

　　货币政策方面，提法变化不大，但用了加快字眼，而且对贷款方面提到了扩大，不只是保持稳定增长，所以应该说货币政策还有一定的想象力。

　　第三块是地产政策，虽然在政府工作报告没有做比较明显的篇幅提及，但至少在地产那一节标题就是改成了要保障合理的购房需求，这也是在过去几年少见的。过去几年从来不提需求相关内容，今年强调要保障合理的购房需求，地产至少不会加码紧缩了。

　　第四块能耗双控政策，在去年一定程度上也影响了经济增长，今年政策有一定的纠偏，提到了传统电能也很重要，双碳不是一蹴而就的等，包括对于十四五期间的能耗目标，现在说法也是要统筹安排，留有一定的弹性。

　　最后其他领域的政策方面，像城投监管、消费等等，总体政策也比较正面。制造业政策一直都很正面，今年继续维持，今年整体政策环境，个人感觉毫无疑问比去年好。

　　3、招商基金马龙：债市波动需要降低收益预期

　　马龙：我们对今年整体市场是这么一个看法：

　　第一，今年应该说大家整体回报预期要降低，因为去年6点几的回报既有年初比较高的票息，也有信用债普遍压力差的关系，宏观环境也很配合。今年无论如何票息降下来了，比如票息大概就降了1个点下来，这是每年可预报的回报在下降。

　　第二块就是利差或者价格上涨的空间，显然比去年也小。利差去年经过了压缩，大家资产放时间长就没有利差了，目前现在有利差的地方都有风险。最近也有一些信用风险的暴露，剩下比较正常的、比较安全的利差都比较低，整体市场资本利得或者价格上涨的空间也比去年要低，毕竟我们现在2.8%左右的利率，历史上是几个低点之一。

　　股票估值经常谈到所处分位数，2.8%的国债对应估值至少是20%以下的分位数，是比较少见的。确实长期来看债券市场利率逐渐下降，但是它不是一蹴而就的过程，可能是往复波动下降的过程。

　　目前来看这个点位是相对大家认可区间的偏低水平，所以这个位置即使说有一些利好，或者有一些货币政策的放松，向下走的空间显然没有那么大。整体大家对于债券市场第一需要做好的就是降低收益预期，这个概率是很大的，无论是票息角度还是市场能涨的资本利得角度都比去年下降了。

　　第二今年市场也会面临一定的波动，不像去年一路稳定涨，今年市场的节奏很难掌握，因为政策对市场扰动比较大。比如年初货币政策发一轮完了，1、2月份市场涨为主，最近一段时间地产政策开始放松，两会政策财政表态很积极，市场又有调整压力，这方面很难把握节奏。

　　比如再看一两个月各种政策还会松，比如货币政策和财政政策会比较积极，地产政策有可能有进一步放松，是利好利空随时相伴的过程，节奏很难把握，这就造成今年大家分歧比较大。

　　市场其他机构包括其他类型的市场参与者聊，今年分歧也很大的，无非就是大家对于结构、时间点的选择，包括对于点位都有一定的分歧，大家分歧大的时候市场就会有波动，这跟去年大家有不少都是一致看好的，还是有很大变化的。

　　包括大家起始仓位也不一样，大家去年是从一个轻仓到逐渐重仓的过程，今年大家可能从重仓变成有轻有重，大家仓位变化分歧也很大，预期分歧也大，对于政策结构分歧也大，大家仓位分歧也比较大，所以市场可能是有波动，这也是跟去年的不同。

　　因为大家买债券类产品，包括理财也是，更多着眼于中期，短期有一些浮亏都很正常。今年市场是相对正常的，波动方面也会比较多，但今年对于债券市场仍然可配。

　　当下宏观环境，债券市场跟其他资产去比相对吸引力还可以，所以值得做一些基础配置，但时间要做选择，比如市场涨多了就少买一点，比如最近调整就可以逐步加仓，时间点做一些选择。

　　另外要从更长远的角度持有，因为债券资产利率还是在于持有，跟股票也有点像，收益还是跟长期持有有关，短期很难说得清楚。今年债券市场值得关注，主要是做好节奏的把握和收益预期的管理。