东北证券：多因素推动业绩超预期 高端白酒有望实现戴维斯双击

　　高端市场扩容明显，竞争格局稳固。2016年白酒行业结束调整期后，又逐渐步入量降价升阶段。2021年白酒完成产量仅为716万千升，过去4年CAGR为-12.08%；而高端白酒扩容趋势不改，2021年高端白酒销量/价格(52度)为8.4万吨/1253.54元，过去4年CAGR达6.57%/7.5%，实现量价齐升。高端市场茅五泸三分天下， CR3达91.2%，高盈利稳固龙头地位。千元价格带其他品牌受益于市场扩容，青花郎成为泸州老窖的直接竞争对手，梦之蓝M9、青30复兴版均成长为二十亿级别的高端产品。

　　宏观视角：财政货币政策制约量价，疫情下高端白酒表现优异。复盘固投增速、M2增速与高端白酒量价关联性，发现上升期政策刺激对业绩提升明显，且传导速度快；下降周期高端白酒业绩平稳增长，抗风险能力强劲，在后疫情时代为市场恐慌注入一针强心剂。

　　中观视角：渠道库存加杠杆特性放大了行业周期波动，不利于高端白酒的稳定发展，其根源在于经销商层面信息传递的扭曲以及酒厂渠道管控力的不足。未来渠道扁平化趋势下酒厂渠道掌控力增强，数字化赋能提升信息传递效率，牛鞭效应有望减弱。

　　微观视角：高端白酒基本面表现优异，强大产品力构筑行业壁垒。茅五泸营收、净利等多项指标领先行业，高ROE源于优秀的盈利能力与营运能力，内部体制改革与渠道变革推动业绩进一步提升。产区的不可替代与酿酒工艺的独特为茅五泸高端酒做出价值背书，产能有限筑牢产品稀缺属性，高端白酒价值稳固。

　　多因素推动业绩超预期，高端白酒有望实现戴维斯双击。经济基本面的强劲与行业政策的中期维持为高端白酒发展提供了外部条件。上半年疫情肆虐下我国GDP增速仍实现2.5%正增长，下半年随着生产能力恢复以及防疫政策的科学转向，经济形势总体向好；鉴于当前宏观经济不稳健的形势以及让利企业的总体方针，消费税政策短期内改变可能性不大。面对新形势，一方面，高端白酒率先从主流消费价格带上移中受益；另一方面，高端白酒的社交属性与金融属性持续增强，价盘的不断抬升吸引了社会流动资金进入，新营销策略下高端白酒更加“出圈”，社交属性扩散至年轻群体。

　　投资观点：短期而言，疫情消散后经济复苏，投资增速提升后商务活动增加，带动高端白酒消费场景恢复，业绩增长确定性强；长期而言，经济基本面向好趋势不改，白酒消费升级持续推动高端市场扩容，高端白酒具有稳固需求基础，看好高端投资机会。建议关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

　　风险提示：疫情持续发酵；消费税政策变动；行业竞争加剧。

（文章来源：东北证券研究所）