中信证券明明：美联储紧缩背景下我国宏观经济政策的应对

　　明明(中信证券首席经济学家)

　　美联储5月议息会议宣布上调联邦基金利率50个基点至0.75%-1.00%，2000年5月以来首次一次加息50个基点落地。同时议息会议决定于6月1日开始缩表，缩表计划与此前3月议息会议纪要披露信息基本一致。美联储此次加息以及缩表没有超出市场预期，美国股市在加息落地后实现较大涨幅。

　　但美联储加息第二日，美股市场上演“风云突变”。原因在于美国随后披露的两个数据有所超预期，一是第一季度非农生产力下降7.5%，由正转负，超预期(-5.3%)，且为1947年以来最大降幅，显示经济压力增大。二是一季度非农单位劳动力上升11.6%，超预期(10%)和前值(1%)，为1982年以来最大增幅，显示就业市场紧张，工资型通胀压力加剧，预计非农的工薪也会继续上升。两个数据公布后，美国经济滞胀特征仍存，市场担忧美联储加快紧缩的可能性，甚至有可能下个月一次加息75个基点，所以导致美股大幅跳水。

　　预计年内美联储会再加息六次

　　鲍威尔在5月议息会议后的新闻发布会中表示，未来存在加息50个基点的可能性，但加息75个基点并不是美联储会积极考虑的，大幅降低了市场对于激进加息的预期。此外，鲍威尔表示一些指标已经反映核心PCE见顶，预计将看到通胀趋缓，同时表示当看到通胀确实得到控制并逐步回落时，美联储存在向下校准美联储加息节奏的可能性。

　　鲍威尔表态整体鹰中偏鸽，市场对于未来几次会议加息50个基点的预期有所降温。目前市场预期美联储2022年未来会议再加息6次(25个基点记为一次)，仅在7月议息会议上再次加息50个基点，其余会议均加息25个基点。预计年内美联储会再加息6次(25个基点记为一次)，继续采取“加息前置”策略，缩表预计如披露的缩表计划进行，后期主动出售国债的可能性非常低，美联储在缩表后期出售MBS可能性较小。

　　美联储加息对美国金融市场的影响

　　虽然美联储紧缩对于供应端冲击的缓解有限，但是货币政策工具可以缓和过热的需求，同时美联储加息会有效抑制通胀预期，避免通胀变得根深蒂固。美联储货币政策会通过提升借贷利率、影响金融资产价值等方式缓和需求，但存在一定滞后性。而美联储对于通胀预期的影响是较为直接且快速的。虽然目前俄乌局势仍不明朗，国际能源以及粮食价格仍保持在高位，但3月美联储加息25个基点过后，美债与TIPS利差反映的5年期通胀预期以及密歇根大学通胀预期均停止了上升趋势，保持了稳定。预计5月美联储宣布加息50个基点且不排除未来加息50个基点可能性后，长期通胀预期将会有所下降或继续持平，预计不会出现上世纪滞胀时期通胀根深蒂固的情况。

　　由于美国经济内生动能仍较强劲，叠加美联储向市场注入信心，美国股市在加息落地后实现较大涨幅。由于美联储通过前瞻指引推动市场预期与美联储加息步伐趋于一致，美联储此次加息以及缩表没有超出市场预期。同时在美国一季度经济仍表现出一定韧性、家庭支出和企业固定投资依然强劲并且家庭和企业财务状况良好、劳动力市场较强劲的背景下，市场有所相信美联储声明的经济存在软着陆的可能性。叠加美联储表示核心通胀存在见顶趋缓的迹象，因此，在加息和缩表切实落地后，美股不跌反升，在美联储议息会议结果公布后两小时内道琼斯股指涨2.525%，纳斯达克涨2.745%，标普500涨2.420%，此次加息日的股票市场反应是历次加息日中少见的高涨幅情形。

　　美联储加息会推动各个期限的美债利率上行，尤其是短端利率，缩表预计将缓解收益率曲线平坦，甚至倒挂的现象。美联储加息对于美债利率影响更多体现在加息落地前，加息预期不断升温会提升美债利率，尤其是短端利率，而加息落地后美债利率通常震荡，甚至出现下行。此次美联储加息预期在议息会议后有所降温，也推动了美债利率在会议后下行。会议结束后，10年期美债利率短暂地突破了3%，但截至最后收盘仍是下行了约3个基点；2年期美债利率在议息会议结束至债市收盘下行了约14个基点。目前2年期美债利率已经较为充分地反映了市场对于年内加息幅度的预期，10年期美债利率已较为充分地反映了目前市场对于加息全路径的预期。

　　缩表预计会缓解收益率曲线平坦甚至倒挂的现象。4月6日以前，美联储并未进一步沟通缩表预期，10年期美债利率与30年期美债利率利差呈现缩窄态势。但自美联储副主席候选人布雷纳德4月6日表示最早于5月开始快速缩表，以及4月7日(北京时间)美联储发布的3月议息会议记要进一步沟通了缩表路径后，10年期利率与30年期利率停止了利差缩窄趋势。因此，后续若通胀如预期趋缓，加息预期预计将停止升温，缩表或将成为国债利率上行的主要因素；若通胀超预期上涨，加息节奏或将比未来加息六次(加息25个基点为一次)的判断更为激进，加息预期升温以及缩表或将共同构成美债利率上行的主要推动因素。

　　我国货币政策继续以我为主

　　在美联储紧缩的环境下，稳定国内经济、维持国内货币政策以我为主仍是首要任务。美联储加息推动美债走强，导致中美利差缩窄至倒挂，短期会引发国内资本外流，对债市造成一定冲击，但国内金融市场的长期走势主要取决于国内经济基本面，而非中美货币政策差异。因此在美联储紧缩步伐较快的背景下，稳定国内经济、保持国内货币政策以我为主是首要目标。中共中央政治局4月29日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调了“三要”：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，会议对未来国内稳增长的实现提供了方向引导。

　　为应对美联储紧缩以及国内经济下行风险，首先，需高效统筹疫情防控和经济社会发展。当前全球对供应链扰动问题的担忧有所加剧，为保障供应链正常运行、应对国内经济下行风险，在疫情防控方面，“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”放在了相对靠前的位置，坚持动态清零，以最大程度保护人民生命安全和身体健康。经济增长方面，仍然要努力实现全年经济社会发展预期目标，但在经济遭遇超预期的冲击之后，应更加注重稳就业和保民生，以及防范经济失速的风险，实质重于形式。

　　其次，由于稳增长是我国国内经济在复杂多变的全球经济环境中的核心目标，而财政政策是稳增长的主要抓手，因此缓解美联储加息导致的资本流出等风险压力的核心之一在于财政政策发力以维稳国内经济基本面。财政政策需要加快落实减税降费，并需要让财政政策在稳增长中承担较多责任。在经济增长面临更大的下行压力的背景下，稳增长的各个方面都需要财政的资金支持，包括(1)对受疫情冲击严重的行业、中小微企业和个体工商户进行帮扶；(2)保障和改善民生，稳定和扩大就业；(3)保障部分疫情较为严重地区的重要民生商品供应；(4)保障城市核心功能运转，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转；(5)定期大规模核酸检测和疫情防控支出等等。同时，增量财政政策工具或更多聚焦于稳就业、保民生，在经济增速下行压力较大的时期，财政支出弹性比较大的往往是以就业和社会保障等为代表的民生支出。为了弥补减税和增支的矛盾，特定金融机构加大了利润上缴，后续可能也会阶段性增加短期国债发行。

　　再次，货币政策需加快落实已经确定的政策，用好各类货币政策工具，但美联储紧缩周期对国内货币政策的窗口期形成一定限制。全球经济发展不确定、复杂性、严峻性升高，全球通胀风险持续上行、美联储较快节奏的紧缩开启，以及海外多国步入宽松货币政策退潮期等因素，导致当前货币政策面临经济增速下行压力以及物价上行风险加大的复杂环境，对于稳增长、稳就业、稳物价带来了新挑战。因此货币政策将继续以我为主，并且维持宽松取向的确定性加大。

　　今年以来，在主动作为、靠前发力的政策要求下，货币政策已经落地了降息、全面降准的总量工具，以及各类再贷款、定向降准、做好疫情防控和经济社会发展金融服务的23条举措等结构性、定向性工具。目前我国结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富，预计后续还将成为重要抓手，针对经济薄弱环节予以支持。预计结构性货币政策工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元，政策发力之下“宽信用”会有所显现，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年内有望接近11%。除此之外，我国还需谋划增量政策工具，做好政策储备。预计降息空间并没有完全关闭，但还需要等待美联储快速加息靴子落地后合适的货币政策窗口期。

　　此外，中央政治局会议要求，“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。在美联储紧缩背景下，加强基建将通过为经济提供保障来减弱美联储紧缩冲击。全面加强基础设施建设聚焦五大领域：一是交通、能源、水利等网络基础设施，把联网、补强作为重点；二是信息、科技、物流等基础设施，为产业升级、科技发展做铺垫；三是城际铁路、轨道交通、地下管廊等传统和新型城市基础设施；四是农村基础设施，包括农田基础设施、农村交通和物流以及环保基础设施；五是国家安全基础设施建设，提升应对极端情况的能力。同时，强化基础设施建设支撑保障，首先需要统筹协调和用地、用海、用能等资源要素保障，其次需要解决资金来源的问题，最后需要技术和人才支持。加强基础设施建设和城投融资环境改善利好城投、地产等信用债，对利率债影响偏不利，但在美联储紧缩的背景下，加强基础建设将为国内经济增长提供基础保障，经济企稳向好或推动国内利率上行，缓解中美利差缩窄态势，进而缓解美联储紧缩冲击。

（文章来源：21世纪经济报道）