广发策略戴康：A股估值“极端化” 传统静态估值失真

　　A股估值“极端化”，传统静态估值失真。传统静态的估值方法面临2大问题：(1)中报和年报的商誉减值和疫情反复导致的“一次性减记”，使得估值出现极端高估(利润极低)or“极端低估”(利润为负)；(2)A股交易结构集中化，前10%公司占全部A股成交额比重接近50%，传统基于整体视角的估值方法论，也会受到尾部公司的扰动，导致行业整体的估值失真。

　　解决方法：构建重点公司全动态估值。我们基于分析师重点跟踪公司的盈利预期，构建全动态估值体系，具有3点优势：(1)基于分析师对当年盈利的动态一致盈利预期，而非静态的TTM净利润，动态估值实现了真正意义上的“远期定价”，不受业绩“一次性减记”的扰动。同时，重点跟踪公司的盈利预期也能够实现逐步自我“修正”；(2)基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司，动态估值能够规避尾部公司的“估值噪音”；(3)分析师重点跟踪公司的行业市值结构均衡且稳定，不仅能够避免低估值金融/地产对于A股整体估值的拖累，也使得全动态估值的纵向(历史)可比性更强。

　　动静结合：如何发挥“互补”优势？动静态估值结合，可以判断行业估值的“拐点”：(1)动态估值是基于重点跟踪公司的盈利预期计算的，能够更精准捕捉市场对行业的景气预期，相对于静态估值会更灵敏。当动态估值分位数显著高于静态估值分位数时，行业较大概率估值已经处于比较高的位置了，而动态估值分位数显著低于静态估值分位数时，行业有望迎来估值的向上“拐点”。(2)估值有望迎来向上“拐点”的行业：建筑装饰、环保、有色金属等行业静态估值水平较低，同时历史动态PE分位数明显低于静态PE分位数，相对赔率较优。(3)估值位置相对较高的行业：美容护理、食品饮料等行业静态估值水平较高，同时历史动态PE分位数高于静态PE分位数，估值所处位置相对较高。

　　动态、静态估值数据库的综合利用。我们同时构建了动态和静态两个估值数据库进行对比分析。动态估值下的PE-预期利润增速差模型，相对于静态估值下的PB-ROE模型，不仅能够提示行业的性价比，还能更敏锐捕捉行业景气预期的变化。当前经济修复阶段，行业动态估值整体低于静态估值。结合动态-静态估值：(1)资源(煤炭、有色)和部分新兴产业(智能汽车)估值有望迎来向上“拐点”；(2)部分消费(食品、美容护理)制造业(航海装备、粮油加工)的估值所处位置相对较高。

　　风险提示：疫情反复、经济下行超预期、中美关系不确定性等。

（文章来源：广发证券）